事件：9 月新增人民币贷款1.66 万亿(2020 年9 月1.9 万亿，2019 年9 月1.69 万亿)，预期1.93 万亿，前值1.22 万亿；新增社融2.9 万亿(2020 年9 月3.47 万亿，2019年9 月2.51 万亿)，预期3.24 万亿，前值2.96 万亿；M2 同比8.3%，预期8.1%，前值8.2%。

　　核心结论：总体看，9 月信贷和社融延续走弱，且均不及预期，反映的还是经济疲软拖累融资需求以及严监管、控地产、压表外的约束效应；而政府融资仍旧未见起色，表明地方发力、基建回升可能仍需时日。展望四季度，鉴于近期国务院、央行、发改委等陆续开会强调加强跨周期调节，着力稳增长、稳就业，尤其是央行明确要保持信贷稳定增长以及多部委开会维稳房地产(地产调控也有可能边际松动)，再叠加我们一直提示的可能降准甚至降息，预计Q4 信贷有望回升，社融增速也可能走稳甚至小升。

　　不过，基于近期经济走势和近来的政策力度，市场期待的宽信用应仍需等待。

　　1、新增贷款连续两个月低于预期，也是连续两个月同比少增：居民贷款连续6 个月同比少增，主因严控地产、地产销售差和消费疲软；另一方面企业贷款同比多增规模为6 月以来最低，企业中长期贷款同比大幅少增，票据融资则延续高增，体现的还是经济下行压力带来的融资需求不足。

　　>总量方面，9 月新增信贷1.66 万亿，同比少增2400 亿，明显低于季节性(过去5 年同期均为同比多增)，其中：居民贷款新增7866 亿，同比少增1721 亿；企业贷款新增9803 亿，同比多增345 亿；非银机构贷款减少880 亿，同比多减679 亿。

　　>居民贷款持续走弱，主因严控地产、地产销售差和消费疲软。9 月居民短贷增加3219亿，同比少增175 亿，较2019 年同比多增512 亿，总体偏弱，应是严控消费贷和消费走弱(9 月汽车销售进一步大降)。9 月居民中长期贷款新增4667 亿，同比少增1695亿，为连续第5 个月同比少增，主因是严调控下的地产销售景气下滑。9 月30 城商品房成交面积同比下降27.1%，环比8 月下降2.7%。需注意的是，国庆期间地产销售有所反弹，近来也有地方地产政策有边际松动迹象，要紧盯其持续性。

　　>企业贷款小幅企稳，但延续了“中长贷同比少增+票据冲量”的结构组合，主因仍是经济下行压力拖累实体融资需求。企业贷款新增9803 亿，同比多增345 亿，较2019年同期少增310 亿，其中：企业中长贷新增6948 亿，同比少增3732 亿，高基数之外，主要还是经济疲软的拖累(比如9 月PMI 时隔18 个月再度降至荣枯线下方)，表内票据新增1315 亿元，同比大幅多增3985 亿，延续了6 月以来高增态势；企业短贷新增1826 亿，同比多增552 亿，应和企业流动性压力变大有关。

　　2、新增社融不及预期，存量增速续降，结构再恶化，尤其是政府融资仍未见起色。

　　>9 月新增社融2.9 万亿，同比少增5693 亿(连续第三个月同比少增近6000 亿)，也低于市场预期的3.24 万亿。社融存量同比增速较前值回落0.3 个百分点至10%，剔除政府债券口径的同比增速较前值回落0.24 个百分点至9.34%。其中：1)社融口径的新增人民币贷款1.78 万亿元，同比少增1397 亿元，回落原因和前述新增信贷一样；2)9 月政府债券净融资新增8109 亿，不及8 月的9738 亿，同比更是少增2007 亿，表明地方政府仍旧没有发力；3)表外融资减少2136 亿，同比少增2163 亿，其中，最大拖累是信托贷款，9 月当月减少2129 亿为年内最大(1-8 月月均减少1271 亿)，可能与近期违约事件导致房地产信托贷款大幅萎缩有关。

　　3、M1 时隔近2 年再低于4%，M2 小升但大幅低于去年同期，再结合社融-M2 延续下降，仍体现的是地产降温、消费疲软和融资需求不及供给。

　　>8 月M1 同比回落0.5 个百分点至3.7%，为2019 年12 月以来再次低于4%，应与地产销售大降和消费疲软有关；9 月M2 同比小升0.1 个百分点至8.3%，但不及去年同期的10.9%，信贷低迷是主要拖累。存款看，9 月新增存款2.33 万亿，同比多增7437亿元，其中：非金融企业存款同比少增4917 亿，主因贷款派生减少；居民存款大幅走高至2 万亿，同比多增1240 亿，应有季节性因素(国庆节前居民提前赎回基金产品等)；财政存款同比少减3286 亿，应也和财政支出不高有关。

　　风险提示：疫情演化超预期，政策力度大超预期

（文章来源：国盛证券）