3-5月的社融数据对应的经济和政策特征为：社融不及预期、表外融资收紧，表明结构性紧信用已开始；居民中长贷仍高、但年内首次同比减少，反映楼市韧性仍强、但已边际降温；企业中长贷延续高增，反映实体景气度仍高，但地方债发行偏慢拖累配套融资。往后看，我国货币政策尚未转向，但边际从紧、信用收缩已是大趋势，政策组合将继续表现为“稳货币+紧信用”。节奏上，下半年社融回落趋势不改、但回落速度会有所趋缓；鉴于贷款端会继续对制造业、小微企业、绿色、科技、新经济等行业给予结构性支持，叠加制造业内生修复动能仍将延续，预计下半年企业中长贷仍有支撑。

　　风险提示：政策执行力度不及预期，经济回暖不及预期，模型测算有偏差。

（文章来源：国盛证券）